Inversores de deuda soberana, autoridades comunitarias, analistas y medios de comunicación europeos dan por descontado que el Consejo de Gobierno del BCE aprobará este jueves, 22 de enero, un Quantitative Easing (QE) basado en la compra de deuda pública de los países de la eurozona. De hecho, dadas esas expectativas, un aplazamiento de la decisión podría ocasionar retrocesos en las bolsas europeas de difícil digestión. La convicción que muestran los mercados a propósito de la aprobación del QE por parte del BCE ya ha empezado a influir en las últimas semanas en la reducción de las tasas de interés a largo plazo de las obligaciones públicas de los países de la eurozona y en la intensificación de la depreciación del euro frente al dólar. Eso significa que el BCE es prisionero de las anticipaciones de los mercados y decidirá más pronto que tarde en la dirección que le apuntan los mercados, porque de no hacerlo así provocaría un hundimiento de los mercados financieros de muy difícil encaje en la actual situación de la eurozona.
No parece que el BCE pueda hacer otra cosa, a pesar de que los halcones del Bundesbank y alguno de sus aliados en el Consejo de Gobierno del BCE se opongan a la decisión por considerar prematuro o excesivo (para Alemania y otros países “virtuosos” del norte de la eurozona) un programa de expansión cuantitativa que contribuiría a aumentar el balance del BCE en un billón de euros. Lo extraño sería que la decisión se retrasara y hubiera que esperar a una próxima reunión del Consejo de Gobierno. No está claro, sin embargo, si la cercanía de las elecciones griegas, que se celebrarán unos días después, el domingo 25 de enero, contribuirá a retrasar la decisión. Lo más probable es que el QE sea aprobado mañana jueves y que la deuda pública griega quede de momento excluida del programa de compra de deuda soberana.
Las razones acumuladas por Draghi para dar ese paso son más que suficientes y la delicada situación de la economía de la eurozona permite justificar su decisión y lograr los apoyos que necesita, tanto en el Consejo de Gobierno del BCE como en la mayoría de los Gobiernos de la eurozona.
El objetivo fundamental que persigue el BCE con una política monetaria más expansiva es cambiar el signo de la inflación negativa existente en estos momentos en la eurozona. El BCE tiene el mandato de llevar la tasa de inflación por debajo pero cerca del 2% anual y si no intentara reconducirla hasta ese nivel estaría incumpliendo sus estatutos y, por consiguiente, una obligación jurídica derivada de su mandato. Como objetivos asociados al impulso de la tasa de inflación hacia niveles más próximos al 2% estarían el de promover la actividad económica y el crédito bancario gracias al aumento de la liquidez y el de aumentar la solvencia presupuestaria de los Estados por la vía de la monetización de sus deudas públicas. A estas alturas, tras la reciente decisión de la Corte de Justicia Europea considerando que la compra de deuda pública por parte del BCE es compatible con su mandato, los aspectos jurídicos de la decisión han dejado de tener relevancia y ganan peso los debates económicos y financieros a propósito de la potencial eficacia y utilidad del QE. Lo más penoso del asunto es por qué pudiendo habernos ahorrado parte de los destrozos económicos y sociales ocasionados por las políticas austericidas, la decisión se toma cuando su incidencia en la reactivación de la actividad económica va a ser menor y gran parte del daño ocasionado en el tejido productivo y empresarial es irreversible.
Se desconoce si, en la rueda de prensa posterior a la reunión del BCE, Draghi concretará la cuantía total previsible y la periodicidad de las compras de deuda pública a lo largo de 2015, su posible prolongación en 2016 y las modalidades que adoptará dicha compra. Pudiera ser que diera largas a algunas de esas precisiones que irían perfilándose a medida que las compras de deuda soberana se lleven a cabo. Habrá que estar atentos a las palabras de Draghi en dicha rueda de prensa y, probablemente, jugar a interpretarlas.
Las dudas sobre la eficacia de la expansión monetaria para impulsar la inflación y la actividad económica se refieren, por los menos, a tres cuestiones: por una parte, la cuantía de la operación; por otra, las modalidades que adoptará la compra y que hasta ahora no han sido desveladas; y por último, si el momento elegido para emprender ese movimiento de expansión cuantitativa es adecuado.
Muy brevemente, paso a examinar estas dudas. En primer lugar, el montante total de la operación podría situarse en torno a los 600.000 millones de euros. Cifra que para no pocos analistas sería insuficiente para reconducir la inflación hacia tasas cercanas al 2%, más aún en las nuevas condiciones de abaratamiento del precio del petróleo y, por tanto, de presión a la baja sobre el nivel general de precios.
En segundo lugar, las modalidades de compra de deuda pública no están claras. No se sabe si adoptarán la forma de compra directa por parte del BCE de deuda soberana de los diferentes Estados de la eurozona o si la compra se realizaría a través de los bancos centrales de cada Estado que se limitarían a adquirir la deuda soberana de su propio país. De confirmarse esta segunda hipótesis, que parece hoy la más probable para sortear la oposición de Alemania a compartir riesgos, nos encontraríamos ante una monetización de la deuda que no implicaría dosis de mutualización de riesgos que pudieran ser consideradas inaceptables por Merkel y el bloque de poder que representa. Tampoco está claro en qué proporción se repartiría el montante total para la compra de deuda soberana ni si existirá un límite máximo en las compras de deuda pública de cada Estado miembro. La mayoría de los rumores señalan que el reparto de las compras de deuda pública sería similar a la participación de cada Estado en el capital del BCE y con el peso de cada país en el PIB del conjunto de la eurozona. Como ya se ha mencionado antes, lo más probable es que Grecia quede al margen del programa de compra de deuda hasta que los resultados electorales permitan definir la inevitable negociación que deberán emprender el nuevo Gobierno griego y las autoridades comunitarias.
Y en tercer lugar, si el momento elegido por el BCE es oportuno para conseguir los objetivos que se plantean. En efecto, no parece que en la eurozona exista un problema de liquidez. Las tasas de interés de la deuda pública son ya muy bajas, al igual que las primas de riesgo. Los bancos tampoco parecen tener problemas de liquidez y por ello han utilizado en muy pequeña medida la liquidez suplementaria que ya les ha brindado el BCE ofreciéndoles financiación abundante, muy barata y a largo plazo (a través del TLTRO, siglas en inglés del Targetet longer-term refinancing operations que estará vigente hasta junio de 2016). Por otro lado, el desendeudamiento de los agentes económicos privados (empresas no financieras, bancos y hogares) va a proseguir y poco va a poder influir la mayor liquidez en el restablecimiento del crédito bancario.
Un par de comentarios finales sobre los problemas económicos que puede ocasionar el aumento de la liquidez propiciado por el QE.
Está fuera de toda duda que un efecto de la expansión monetaria va a ser el de impulsar aún más la depreciación del euro. Y tal depreciación, en economías cuyo crecimiento es muy dependiente de las importaciones, como la española, podría contribuir a hacer incompatibles el crecimiento económico y niveles manejables de desequilibrio de la balanza corriente. La restricción exterior sigue limitando las posibilidades de crecimiento de la economía española si no se impulsan una mayor densidad industrial y cambios modernizadores de las estructuras y especializaciones productivas.
La puesta en marcha del QE nos va a permitir aclarar dos polémicas de alcance. Primero, hasta qué punto una política monetaria expansiva puede impulsar un crecimiento suficiente y sostenible de las economías de la eurozona. Y segundo, si las deficiencias institucionales de la eurozona y las insuficiencias productivas que padecen los países del sur de la eurozona pueden tener arreglo o, más modestamente, ser paliadas con políticas monetarias.
Lo que está por ver, en definitiva, es si el pequeño impulso a corto plazo de la inflación y la actividad económica que pueda propiciar el aumento de la liquidez mediante la puesta en marcha del nuevo programa de QE compensa los costes y riesgos a medio y largo plazo asociados al nuevo impulso que va a recibir la economía financiera (y las consiguientes burbujas especulativas de la renta variable) y a un diagnóstico tan parcial y limitado de los obstáculos institucionales y la fragmentación y debilidad de la economía real que imperan en la eurozona y que no pueden encontrar solución en la política monetaria.